Взгляд на долговой рынок в валюте оставляем умеренно негативным. Выбираем в портфеле более длинный выпуск Газпром ЗО37 вместо ЗО30.
Львиная доля замещающих облигаций пока остается за Газпромом. Стабилизация валютного курса около уровня 90 руб. за доллар и рост объема замещающих облигаций поддерживают наш умеренно негативный взгляд на рынок валютных облигаций.
К текущему моменту ФосАгро разместила замещающие бумаги ЗО28-Д и ЗО25-Д с относительно небольшим объемом замещения 23% и 20% соответственно, а Газпром завершил вторичное размещение замещающих облигаций по девяти из 21 обращающегося инструмента, семь из которых приходится на выпуски в долларах со средним объемом замещения 60%. Еще по трем выпускам ожидается завершение размещения в ближайшее время (БЗО26-1-Д, ЗО29-1-Д и ЗО30-1-Д), что создает условия навеса предложения и роста доходностей.
Из портфеля исключаем Газпром ЗО30-1-Д и добавляем повторно замещенный выпуск ЗО37-1-Д. Выпуск ЗО37-1-Д предлагает спред к замещающим ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,9% и 2,2% соответственно. Потенциальный доход за полгода — 22%+.
Эмитенты и выпуски
Газпром
Серии ЗО31-1-Д, ЗО37-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составила в 2022 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержки. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• Выпуск ЗО37-1-Д предлагает спред к замещающему ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,9% и 2,2% соответственно.
• Выпуск ЗО31-1-Д предлагает спред к замещающим ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 2,4%.
• БЗО26-1-Д фактически очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этого к колл-опциону и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
• БЗО26-1-Е торгуется с доходностью на 0,6% выше соответствующей долларовой, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR.
• Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 210 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия — одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30%).
Также компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка средняя, но с учетом дивидендов Норникеля и обесценения рубля — низкая: прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за прогнозного отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 61 руб.
